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LP在中国挑战:角色不清 难保持与GP良性关系

发布日期: 2010/2/11 10:54:31

植伟超/淡马锡控股上海首席代表

  淡马锡是位于新加坡的一家亚洲投资公司,在很多行业有投资。从架构上来看,既是GP也是LP,即除了自己做直接投资外,还投资于其他专业基金,也随其他基金一起做跟投。

  私募基金PE的重大作用,主要体现在,把资金引导到一个急需资金的企业家手上,让企业做强做大。

  这一过程中GP(普通合伙人)与LP(有限合伙人)间的互动该怎样培养?首先,在中国PE行业的发展十分迅速,虽然整个时间还不算很长,但发展迅速确是国外很少看到的。

  其次,以我们的经验看,GP和LP间的关系,多数都是互相信任、互相沟通的一个过程。我们也见过一些基金管理人,他们并不大习惯与LP多做沟通,通常只是按所需,进行很正规的交流,这是基本前提。实际上,如果GP能够与LP多联系、多沟通,进而多理解LP,效果会更好。

  多数海外LP在全世界都有一些投资,因而其对于宏观层面也有自己的一套看法,进而能对所投资的GP带来除钱以外方面的更加宝贵的看法和建议,包括投资时的风险管理、投资力度等都能很好把握,只要GP愿意接纳,LP都会给予帮助。

  淡马锡作为LP投资一些本土基金,也是配合我们对整个中国及新兴市场的大势判断和投资战略。我们寻找的基金恰恰是要符合这一战略需求的,因而也希望所投的这些基金就像是战略伙伴一样,能够经常交流信息,把合作的机会最大化。我们是以这样的理念,作为一个LP与GP去交流和沟通的。

  从更广的角度来看,我们也希望能够促成PE整个生态环境持续、健康、长远地发展。淡马锡是一个长远的投资者,对中国的投资环境长期看好,所以更加着力于整个投资环境的建设,希望大家合作,把“蛋糕”做大。

  当然,作为一个外资LP,目前我们对国内人民币LP还并不很了解,也很少跟其接触。但从直投的经验来说,有时确实会碰到一些民企老板,他们做事的风格、理念可能与国外投资人有一定差距,并不一定存在谁对谁错,或许只是理念不同。

  这个行业,总起来看是物以类聚。一些基金用赚快钱的方式去投,尤其是做Pre—Ipo的私募基金。碰到这样的情况,中国本土的LP可能也觉得符合自身赚钱的理念,于是就去投这样的基金,是很正常的。口味不同,各取所需。其实很多基金都表现出不同的差异化,不同的投资者LP可以寻找不同的基金。

  LP们总是可以选择到那些适合他们风格的GP。但是有一点必须指出,如果这些本土的LP选择的那些基金事先已经说明他们是做长线投资的,你还把钱投进去,可能未来你和其它LP发生冲突的机会就很大。本来就不该结婚,谈恋爱时已经说的很清楚了,为什么还要一头扎进去?

  同样,LP是长期投资的理念,却去投一个短线的GP,肯定也不会开心,因为其它的LP都是同样一类的作风,合作起来会有障碍。

  这里并没有正确或不正确的说法,尤其像中国这样的环境下,也在不断地改变,可能两三年后这个理念就完全归一了。但到目前为止,在做GP选择时最重要的一点是,必须跟其他类似思维的LP一起合作,这样就减少了未来合作的摩擦阻力,大家都在同一条船上,都希望把利益最大化。

  所以我们投一些基金时,会考虑其他的LP到底是谁?之前我投过一些基金,考虑到其他LP如果是退休基金时,可以假设这些LP他们的投资眼光是比较长远的,跟淡马锡的投资比较像。而如果对冲基金也招进来了做LP,情况就有所担心了。如果一些问题解决不好,这些短期的对冲基金可能要求赎回,就会给这些GP造成一定的冲击。这方面是一定要注意的。

  淡马锡怎样去评估一个中国的基金投还是不投?在投资之前从大势上判断,再加上对自己的投资战略而定。

  基金是配合整体战略的一部分,这是前提。看一个基金经理,包括其经验和以前做过的判断,业绩如何?如果业绩不好,是不是他的错?这些我们都会考虑。

  目前我们所投的中国基金都是注重其本土经验的,如果是海归派,他们做投资的专业、专注,也是很重要的,毕竟海外私募基金的发展经过了比较长的周期,所形成的思维、理念等,也是非常认同并乐于合作的。但即使这样,我们依然认为国内的经验更加重要。

  如果我们要投中国,比较倾向于专投中国的一些基金,而不是面向全亚洲只有一部分放到中国的基金,这样的基金的专注性不够强。

  具体一些,我们投基金,除了要看其提供的回报之外,还要看其有没有一些特殊的能力,或社会网络,或其他因素是我们本身投资团队无法复制或无法做到的。这样,整个团队就变成了一种互补性。

  不同LP有不同的看法,如果一个LP没有自己的投资团队,而是希望通过GP基金来做投资的话,可能就少了这一层的考虑。但淡马锡因为有自己的投资团队,所以非常注重互补性,这是我们的思维流程。

  2010年对我们来说,与2009年、2008年也没什么分别,还是同样的思维角度。当然在中国这样的市场,因为环境改变的非常快,很多都取决于宏观环境、政策环境,再加上世界金融格局的巨变,以及往前看的不确定性,2010年的确有它的特殊性。

  但我们做私募基金投资是从一个长期角度看,有时经济最坏时反而是投资的最好时机,因为那个时点的估值相对较低。现在尽管依然在探底,我们觉得最坏的情况已经过去,将继续恢复稳健的投资步伐。

  当然在中国我们也非常关注整个人民币基金发展的趋势。人民币基金增长非常惊人,包括黑石、凯雷等比较大的外资GP等都在设立人民币基金。

  关于双币基金问题。有时我们投一个美元基金,这个基金可能同时也在考虑设一个人民币基金,即美元和人民币基金共存。

  如果这个GP能力很强,很专业,投资理念也非常特殊,其未来发展的确需要这样的安排时,作为LP我们非常理解,也非常支持,也希望与其共同建立一个机制,该机制能够平衡其业务需求,既能够考虑到人民币LP的需要,也能顾及到美元投资者的顾虑,能把各方的利益取得一个平衡。

  最终的结局不一定非一方赢、一方输。关键是作为整个投资环境怎么促成一个平衡,达成彼此合作的生态环境。

  Christopher L. Davis/美国风险投资学院高级顾问、美洲投资公司(政府背景)顾问

  基金管理人和投资人之间的关系被描述成一个GP和LP的关系。这种关系结构之所以在美国出现,是因为当时要采取措施解决两个问题。首先,是希望能够找到很好的方式来补偿基金经理,更好地促使这些基金经理,将其利益与投资人的利益紧密结合。一旦有成果的话,基金经理也能从投资者那里分享一杯羹。这种关系结构是至关重要的。

  第二,就是投资人的权益和基金经理的责任与技能的关系。基金经理必须要有不同的技能,这些技能的应用必须要比企业的管理人员更加灵活;同时基金经理,包括对投资人资金的管理也会考虑到一些具体的问题,特别是长期宏观层面的问题。

  对GP和LP的关系结构来说,必须要有很好的方式去阐述以上两个问题,包括有高效的补偿机制和报酬机制,以及更好的责任与技能的分配。如果面对中国的实际环境,我也要思考同样的问题,即我们将以什么样的激励结构去要求中国背景下的基金经理与中国投资人的利益结合起来,答案或许与美国及西欧的结构有相似之处。

  关键在于,为什么有些问题是中国投资人特别关注的?为什么他们想介入?什么样的问题必须让基金经理去主导?必须对这些基本性的问题进行思考,因为这恰恰是解决问题的关键:如何更好地将西方模式进行微调,从而更能适合中国本地的情况。

  首先,美国政府引导模型与中国没有可比性。美国政府有很长的金融操作历史经验,其操作方式与中国完全不同。一般来说,政府投资仅仅是出于政策的需要,比如他们对经济发展感兴趣,他们对宏观经济层面更加关注。

  因此,当考虑到政府投资时,很重要的一点就是,要理解政策目标是什么?未来发展怎样?美国在处理政府投资人、共同基金及PE联合投资上是有问题的,因为这根本就是两种不同风格的投资,其投资目标也是大不一样的。

  一般来说,联邦政府的政策目标是比较明确的,它必须强调应有的政策目标,要跟财务投资人讲清楚,免得发生冲突。同样,放到中国背景下来讲,也必须关注政府的发展目标是什么,且要确保它没有和财务或者其他投资人的投资目标相冲突。

  为什么会有失败?就是因为两者之间有一些矛盾。投资机构和政府的引导基金目的是不一样的,这在美国已经产生了很大问题,所以中国要从一开始就特别注意,要大幅度避免此类问题的发生。

  徐瑞芬/泓域创业投资管理有限公司创始合伙人

  我首先从欧美的GP和LP的有限合伙企业做比较。美国有限合伙企业已经存在了很多年,中国则刚刚开始。中国PE投资基本上是以公司制存在,对LP和GP的角色定位不清晰。有很多LP希望参与到管理团队中来,这样,很难保持GP和LP之间良性的关系。

  中国的LP,正处于快速发展的阶段。也许国外LP可以跟中国的LP处在同一层面上,帮助中国的LP更好地向国外LP学习,国外的LP也可以更好地与中国的LP互动或沟通,从而帮助中国的LP成长为专业投资的LP。

  现在有很多人民币,如果是从专业化投资的角色,更好地充当LP的角色出发,会对这个行业有更多的推动。从GP的角度来讲,世界上做过很多年的GP,他们和LP之间的交流是不间断的,对中国的GP来讲可能缺乏这方面及时的沟通、信息披露和每个季度的报告,或者报告的完整性是不是采用了专业的审计之类的。

  这方面我觉得双方都有待提高,向国外或者已经成熟的国内GP和LP学习。

  在中国会看到很多新的基金、新的团体,其实并不是一个完全新的、没有经验的团队,准确地说,叫做有经验的团队,但却是新的GP团队,这时LP选择时,是一种模式。另外一种是,一个有经验的GP平台,但里面投资人中有些是已有经验、有些则是新的团队刚加入,这也是一种选择模式。

  究竟是先有鸡,还是先有蛋?

  也可能是完全新的GP平台,团队也是全新的,一点经验没有,我建议这样的团队可能不太适合马上做GP,一般说GP都是以前有过自己创业的经验,或者以前有过投资的经验,这样的GP才可以吸引LP。

  廖梓君/中发君盛(北京)投资管理有限公司董事长

  在中国,GP和LP的概念是从2006年股市全流通以后的新话题。目前,GP刚刚蓬勃升起,LP更是新兴的产业。未来,如何能够引导成千上万亿的民间资本和大机构的资金,经过股权投资的投资工具向产业转移,引导到新兴产业里去,是各类市场主体共同关注的问题。

  在中国LP发展、培育的道路上,可以直接向海外已经走在我们前面的LP学习。像中国这样的新兴股权投资市场,LP和GP之间的良性互动,或说投资者的投资文化如何建立起来才能少走弯路,能直接有序地把这些实业界的资金通过股权投资再引到企业,推动企业上市,进入资本市场,这才是要解决的根本问题。

  LP在中国主要有三大类。一类是社保基金,未来还有保险公司,也是一个很重要的LP集群;第二类就是政府引导基金;还有一类,如比较富裕的长三角、珠三角地区的民营企业家把其实业界沉淀下来的财富向股权市场转移。

  我们发现针对三个不同LP集群,各自发展成专业的LP还有几道槛要过。比如上海、温州地区的潜在LP投资者,就有两个特征,第一,马上就问你,你投的项目什么时候有回报,“赚快钱”的心理很重;第二,辛辛苦苦赚来的钱,却要交到年轻的经理人手里,因为现在做股权投资的人大部分都是60年代、70年代出生的年轻人,投资人觉得我把钱交给你们这些年轻的一代,你们把我亏掉了怎么办?

  除了不信任的情绪外,还有赚快钱的心理本能。在中国,GP和LP一起牵手,共同发展的过程中,有什么样好的投资心态或理念能够给这些潜在的LP一个建言,让他们认识到股权投资是一个长期获得复利增长的特征。做一个长期、理性的投资人,让 LP少走弯路,既要把自己的钱放给这些专业的GP,又能够信任他们,同时不赚快钱、不干预管理,这是一个瓶颈。

  证券投资基金和股权投资基金相比,后者一大特征就是流动性比较低,风险也相对较低。所以股权投资基金有三个特征:低风险、高回报、低流动性。

  要成为一个专业的LP,首先要接受股权投资基金特有的收益风险和流动性的配比。投资最主要靠什么?就是每年稳定的增长,能够获得一个复利增长,即便这个回报是中等的,哪怕年复利只是20%、30%,只要能够持续,资产就有回报。

  中国第二类LP范畴就是政府引导基金。中国有一个情况,政府如果直接介入到生产领域,效果往往不好。政府引导基金如何成为一个合格的LP?

  中国GP的成长时间很短,包括现在创业板推出,完善了整个股权投资需要循环的生态环境以后,意味着现在国内大部分本土的PE,因为本身也是私募,信息不是很公开、透明,很多GP管理人没有自己的业绩。在这个时候是先有鸡还是先有蛋,LP说我要看到你的业绩,GP说业绩需要三四年以后才能够出来。

  但总体看,国内的LP也慢慢成长起来。2009年受金融风暴的影响,整个国际LP收缩的比较厉害。我们经常和一些海外同行交流,都能够感觉到08年到09年上半年收缩的比较厉害。而这个时候另外一个喜人的状况出现,2009年人民币基金募集第一次超越了外币美元基金。

  中国的LP和GP要真正地走到一起,LP还要补习两堂课。第一就是对股权投资特殊的金融工具本身的特征要有一个认识。第二要相信股权投资真的是一个专业性很强的事情,和自己做熟悉的实业是不一样的。

  作为GP也有两堂课要补。第一是在专业上面的系统分析,怎么对一个企业来评估;第二,因为GP管的钱都是第三方、别人的钱,不是自己的钱,而管别人的钱就有很重要的委托、信托关系在。信托关系在就要求你有很强的契约精神,大家按照约定、说好的事情来做。

  中国投资界的人士会发现GP不缺勤奋,也很聪明,适应能力很快。但是缺乏什么呢?当利益出现了一定摇摆的时候,如何坚守对投资者的承诺,也就是契约精神,这一点非常重要。

  GP四人谈 回顾与展望

  2009年,私募股权基金市场动荡不安,充满太多不确定性,无论是体制内还是体制外,无论外资还是内资;美元和人民币基金冰火两重天,人民币基金迅速崛起,让外资机构深感单一币种的巨大风险;另一方面,越来越多的中国企业直言要人民币,不要美元……2009年确实需要总结,2010年更值得展望。

  2009:GP印象最深事件

  ●阚治东:1999年我在体制内的深创投搞过创业投资,之后去了证券业(南方证券),后来又在体制外再次创业(东方汇富)。如今,在安徽我们有一个徽商基金,最近成立了高新创业投资基金;在河北,我们搞了河北创业投资基金。总之,就是一个管理团队管若干只基金的架构。

  2009年给我印象最深刻的就是创业板的推出,可谓十年磨一剑。创业板的推出,标志着我国创业投资体系基本建成。

  ★王品高:长期以来,我一直在体制内,所谓体制内就是国有资本的管理。1999年我们先建立了6亿人民币的基金,2004年政府又委托了30亿的基金,最近上海市可能出台一只规模比较大的引导基金。

  所谓的体制内和体制外关键还是机制问题。如果机制解决好了,钱不论来自什么地方,都应该能得到很好发挥。

  关于2009年的大事件,我认为也是创业板的推出。中国的经济发展,应越来越多地依托企业,特别是创新型的中小企业,而创业板的定位恰恰是为广大的中小企业融资服务的。

  ◆邓锋: 2009年存在很多不确定性,最明显的一条,就是外资投资的风险性越来越大。

  创业板的推出对本土人民币基金、本土创投来讲是绝对的利好,但对外资的影响却是多方面的。

  对我们而言,明显的感觉就是要走本土化之路,加速募集纯粹的人民币基金,而不是那种合资性质的人民币基金。

  但是如何做纯人民币的基金,当前的法律法规并不明确。另外,中国的股票市场和美国的股票市场对公司的标准也不一样,如果同时拥有两币种的基金,投资的策略是保持一致还是不一致?如果一致的话,是需要一个团队还是两个团队?如果是一个团队,怎样解决美元LP和人民币LP之间的利益关系问题?要融资人民币,LP又在哪里?什么样的LP最合适?如果人民币LP与美元LP要求不一样,团队又将如何管理?

  这些大量的问题还没有解决。即使这样, 2009年带给我的最大思考就是,我必须要很认真地,在过去日程表上可能两年、三年以后才考虑纯人民币基金的募集问题,现在这一时间要提前到2010年。这是最大的变化。

  创业板或人民币基金对GP的核心影响?是投资策略,还是融资渠道?

  ■陆豪:今年赛富第四期美元基金将很快落定,规模会比较大;同时,在人民币基金方面,已经受邀于四个地方政府,与其合作管理当地政府配比的基金;另外,赛富独立组建的人民币基金也在进行当中。

  刚刚在香港开过LP会议,美元LP和人民币LP之间有一个配置的比重,按照约定的比例去做。这方面也得到了人民币LP和美元LP彼此的认同。除非一些特别项目限制外资进入,一般项目会按照人民币和美元的配比同时操作。

  关于创业板,说实在的,前两年基本上没关注这块。

  但创业板推出后对VC和PE来说,确实面临企业估价过高问题,一般我们会回避,采取更加安全的投资策略。

  但归根结底,当面对被投企业时,你自身的品牌及带来的附加值是有话语权的。之前,我们在与同行竞争中,有三个项目最后还是落在我们手上,并不在于出的价码高,而是能给他带来更好的增值服务。投钱之后,我们更有竞争力。

  ★王品高:我们是政府背景的基金,希望通过政府的引导资金能把民营资金提到前期一点,这样下来,前前后后总共投了两三百个项目,基本上前期比较多。

  从这个意义上来说,本土基金对创业板充满了更多的希望。关于人民币基金,确实很火爆,甚至有些强势,我记得在一次会议上,有人甚至建议把外币全部赶出去。目前,人民币基金的形势似乎好过外资,但长期看,人民币基金将逐步回归正常,那时外币基金同样拥有施展拳脚的机会。

  在2001和2002年,我们曾与一只美国基金合作过,那时的环境与现在不可同日而语。当时我们组建了一个基金,一半人民币,一半美元,做了深入的探索,为这事,律师整整忙了一年。截至目前,这只基金基本结束了,从业绩来看还是相当不错的。这个不错意味着,美元基金和人民币基金同时投出去了,当时最基本的原则是大家有利共享、风险共担。尽管是两只基金,但利益是完全捆绑在一起的。

  最近作为国家发改委支持的基金,除了做本土基金以外,我们也在尝试与海外合作设立基金,是一个有限合伙制架构的基金。目前这只基金尽管在政策上还有一定的障碍,比如外汇不能及时转,要等投到项目中才能转等问题,但我个人认为,随着中国经济的进一步发展,我们的外汇政策一定会发生很大改变,也许再过十年这个问题就不再是问题了。

  ●阚治东:十年间,我管过本土基金,也管过境外基金,投资的项目也有在境外上市的。总体来看,我希望各种资本都能进入,只有这样,这个行业才能真正欣欣向荣。从我们本身来说,并不一定追求本土资金如何如何,但创业板的推出必然对本土创投产生巨大的推动力,正所谓近水楼台先得月,所以未来这块看得更重一些。

  从整个大趋势角度来讲,本土创投基金,已经连续两年超过境外资本,这是趋势。

  至于创业板的推出对本土基金的影响问题,我认为有两方面,一是筹资,二是投资。创业板的推出对我们筹资有正面影响,这段时间尤其明显。但创业板的推出,对投资的影响则有正也有负。正面影响表现在,各方都非常在意深交所创业板上市的本地企业表现如何,由此导致各地政府对创业板的企业推动扶持力度加大。这段时间我在安徽、河北等省市考察,明显看到各级政府在加大力度支持。

  负面的影响当然也有。最近与企业谈项目,价格都谈高了,关系再好,低于某个倍数我们也谈不成,与去年完全不一样。企业这样想,既然上市(创业板)就一百倍,现在拿这个倍数给你,已经让你挣了不少钱了。所以这些问题也增加了我们投资项目的难度,企业要价高了。

  2010:机会与挑战

  ◆邓锋: 原来外资基金很强势,现在本土基金越来越活跃。对我们这些有独立品牌的,原来是外资,但也可以做人民币的机构而言,是一个非常好的机会。我们是中国本土的团队,虽然原来是两头在外,所谓出口和进口都在外面,投资中国公司。同时,我认为对纯粹的在中国没有很大团队的外资机构,对他们来讲是不利的。对我们来说可以既做人民币,也可以做美元,即未来一段时间人民币和美元都会有,而不会因为现在人民币基金很火,就把美元基金的机会放弃掉。

  带来的挑战主要是两个方面,一是今后人民币基金怎样融资,2010年的策略一定要定好,投资的策略则要根据退出市场的不同而有所区别。同时管理人民币基金和美元基金要想清楚,未来还有很大的挑战。

  二是,现在人民币基金非常多,如何在现有上千家投资机构中确立自己的品牌,保持长期的竞争优势,也是一个巨大的挑战。十个案子,或许遇到十个不同的竞争对手,不知道从哪里来的。

  ●阚治东:未来几年,创业投资到底会变冷还是热?

  2007年日子比较好过,到2008年日子就不好过了,主要是全球金融危机。记得2007年我们准备募集很多只基金,但最后到封闭时间了,很多LP告诉我说他们现在很困难,拿不出要承诺的钱来,因为很多LP是搞房地产的,当时一个月也卖不出一套房,我们自然能理解。

  终于等到2009年了,宽松的银根使我们整个创投业的日子还是相对好过的。但是未来,2010年究竟会好过还是不好过,我认为其中存在很多变数。因为前一段时间央行调高了存款准备金率,尽管只调高了0.5%,是一种微调,却表明了央行对通胀的忧虑,以及对某些行业过热的顾虑。这同时给大家一个信号,今年的银根不会太宽松。而银根不宽松就会影响我们整个资本市场,自然也会影响到我们的LP。所以我说今年创业投资到底是冷还是热,在没有正式调整之前,至少今年创业投资的日子还是会比较好过的。但是2011年呢,再以后呢?还很难说。

  ★王品高:关于2010年或2011年会怎么样?创业板的推出吊起了大家的胃口,也确实创造了很多机会。这个机会不但民间在创造,政府也在创造。现在从国家层面上,从原来最初的科技部,发展到发改委,政府在这当中也起到了重要的推动作用,包括地方政府甚至区级政府都非常积极有干劲。

  这样一来,至少民间资本也可以被带动一部分,这对整个创投业的人来说,还是有很多机会的,戏也会更加热闹一些,因为中国人往往喜欢凑热闹。无论是早就潜伏的,还是新刚进来的,大家都希望能够在这台戏上扮演一个角色。从某种意义上,也很符合中国人的特点,即群雄纷争。

  至于未来投资的领域,我用“五花八门”来形容。为什么说“五花八门”?其实中国人非常智慧,看哪个地方热闹,哪个地方可能赚钱就会往那儿钻。

  我曾经讲过,在中国去找一些有钱人时,人家首先就怀疑你。认为他已经赚了几十亿、几百亿,而你一个GP,有多大的能力赚几十亿、几百亿,很不放心把钱交给你。或许,这种情况只有到富二代时,这些钱不是他赚的才可能有机会。

  另外,现在一些有钱的,比如炒房的、炒煤的,这些人都是赚快钱的,不可能做很长久的投资。目前情况下,反而是政府的引导基金确实可以起到比较关键性的作用,可以有更长远的投资规划。国外也一样,真正长期的合格的投资者 LP都是养老基金、学校捐赠基金等,民营资本很难做到这一点。所以,从这个角度看,在中国培养一个合格的LP确实是一个非常漫长的过程。

  ■陆豪:不管是2010年还是2011年,甚至已经过去的2009年,最关键的问题是拿什么吸引别人。首先,拿募资来说,无论是 2009年,还是刚刚到来的2010年,我想难度应该不是很大,会比较顺利。因为这几年我们的成绩,以及我们对原有LP回报的能力都超过了LP的想象。

  其次,从项目角度来说,创业板在国内市场体现的是高市盈率,很多被投企业估值过高。我们究竟有什么优势,能够以比较低的估值吸引企业呢?关键是我们能提供较高的附加值,帮企业一起成长。这方面我们花了很大的功力,包括刚刚签下的一个大单,都是比较合适的P/E值,而且这些企业做得相当不错。

  不管是募资也好,寻找项目、退出也罢,最关键的问题还是,你拿什么来吸引别人。(《融资中国》 报道)